诺邦股份(603238) 投资要点 业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现盈利收入13.4亿元，同比+33.3%；实现归母净利润6532.8万元，同比+48.3%；实现扣非净利润6118.0万元，同比+56.2%。单季度来看，2025Q2公司实现盈利收入7.3亿元，同比+28.9%；实现归母净利润3489.7万元，同比+48.1%；实现扣非净利润3216.2万元，同比+42.4%。公司主要经营水刺无纺布的材料和制品业务，25H1实现盈利收入净利双增，主要系下游客户订单放量，Q2单季度在关税压力下仍展现韧性。 客户结构和产品结构优化带动盈利能力稳步提升。2025年上半年公司整体毛利率为15.7%，同比+0.9pp。分业务来看，2025H1制品/卷材业务毛利率分别是11.7%/25.8%，同比+0.3pp/+4.5pp，毛利率提升主要系卷材业务客户结构和产品结构优化。费用率方面，25H1总费用率为8.1%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/2.6%/-0.5%/3.6%，同比-0.6pp/-0.6pp/+0.9pp/+0.2pp；综合看来，25H1公司净利率为4.9%，同比+0.5pp。单季度25Q2毛利率为15.7%，同比+1.1pp；净利率为4.8%，同比+0.6pp。 制品业务快速地增长，合作国内外知名客户。2025H1制品业务实现盈利收入9.3亿元，同比+39.4%。制品业务中子公司杭州国光（合并层面，持股51%）25H1实现盈利收入8.4亿元，同比+37.5%；实现净利润2815.7万元，同比+37.0%。国内市场，杭州国光与多家知名商超建立稳定合作，产品品类持续拓宽，订单迅速增加；海外市场，在巩固沃尔玛、高露洁、金佰利、屈臣氏等大客户合作的同时，一带一路国家等新客户增长亮眼。为应对贸易摩擦，杭州国光在马来西亚工厂已于6月底正式运营，为海外业务提供保障。 卷材业务Q2短暂承压，高端化趋势不改。2025年H1卷材业务实现盈利收入3.9亿元，同比+18.9%。25Q1美标可冲散无纺布凭借稳定的大货品质与国际认证优势，出口订单爆发式增长；Q2受美国加征一定的关税影响，部分美国客户缩减订单量，公司快速调整市场方向，转向多品类同步驱动，并向欧洲、南美、澳新、东南亚以及国内市场推荐适配的可冲散系列；同时，高的附加价值的CP线木芯纺系列接单起量后，TT线客户结构得到极大优化，低价薄利订单被淘汰，优质外贸客户得以增长；制品业务快速反弹以及新项目正式批量下单，带动差异化生产线持续满产放量，有效对冲湿法生产线的短期波动。母公司（主营卷材）25H1营收5.2亿元，同比+17.6%，其中出口额同比+46.1%。自有品牌有望成为第二增长曲线。自有品牌小植家以社交电商突破和品类扩张为策略，2025H1实现盈利收入2094.4万元，同比+70.0%。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.74元、0.90元、1.08元，对应PE分别为27倍、22倍、18倍。我们看好公司作为国内水刺非织造材料及制品的领军企业，产品力突出，伴随下游客户+自主品牌培育放量，成长潜能充足，给予2026年30倍估值，对应目标价27.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场之间的竞争风险，汇率波动风险，渠道开拓没有到达预期的风险。

  诺邦股份(603238) 差异化水刺无纺布供应商，盈利能力稳步修复 诺邦股份自2002年成立以来，致力于深耕水刺无纺布材料领域，拥有百余项国内、国际发明专利，产品涉及美容材料、民用清洁、工业用材、医用材料等多领域，拥有4个系列、30多个品种、1200多个规格的产品。 公司2024年实现营业收入22.4亿元，2019-2024年CAGR为15.3%，收入保持稳健增长；2024年实现归母净利润0.95亿，公司因时因地调整销售政策，依靠高端差异化产品有效避开行业内卷困境，产品结构优化，盈利有望触底改善。2025Q1公司实现营业收入6.1亿元，同比增长39.1%，归母净利润0.30亿元，同比增长48.6%，收入及业绩优化明显。 无纺布行业：产业供需再平衡，水刺无纺布高景气 我国无纺布行业经历了2020年公共卫生事件后行业供给过剩、盈利能力下滑，我们大家都认为2024年伴随供给端产能出清叠加消费者卫生意识提升拉动需求量开始上涨，行业有望实现供需再平衡及盈利触底回升。 水刺法凭借透气、柔韧等优点慢慢的变成为主流工艺，15-23年我国水刺无纺布产量从64万吨提升至151万吨，占总体非织造布的比例从13.2%提升至18.5%；其中诺邦凭借完善的生产的基本工艺及研发优势稳居头部地位。当前下游棉柔巾/口含烟等新兴消费需求旺盛，无纺布龙头有望持续受益。 卷材+制品+品牌同步发力，构建全链路增长引擎 1）卷材：技术升级引领差异化突围。诺邦坚持技术引领、高端差异战略，有效避开行业内卷困境，我们预计高端产品竞争力和市场占有率将稳步提升。 2）制品：国光产品研制、生产实力引领，夯实全球供应地位。杭州国光为国内产品线最齐全、顶级规模、品控能力最强的生产商之一，近年在深化原有客户合作同时开拓了胖东来等新客户资源，增长动能充足。 3）自有品牌：小植家乘势而上，打造第二增长曲线。公司格外的重视自有品牌发展，23年开启品牌建设元年，线下背靠老板电器优势资源、线上探索多平台品销联动，小植家建设成效有望逐步显现。 首次覆盖给予“买入”评级 诺邦股份为差异化水刺无纺布有突出贡献的公司，研发创新带动产品结构升级及下游场景拓宽，且自主品牌建设打开估值空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.3/1.6/1.9亿元，对应PE分别为28X/23X/20X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险，市场之间的竞争风险，原材料价格波动风险，自有品牌拓展没有到达预期风险，股价波动风险等

  诺邦股份(603238) 2025Q1主业加速增长，看好大客户放量+自有品牌高增，维持“买入”评级2024年实现盈利收入22.37亿元（同比+16.8%），实现归母/扣非归母纯利润是0.95/0.86亿元，同增15.2%/21.2%；2025Q1实现盈利收入6.08亿元（同比+39.1%）；归母/扣非归母纯利润是0.30/0.29亿元，同增48.6%/75.1%。公司凭借差异化的高端产品避免内卷，积极拓展优质客户，且自有品牌处于高速增长期，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润分别为1.33/1.60/1.87亿元（2025-2026年前值：1.47/1.74亿元），对应EPS为0.75/0.90/1.05元，当前股价对应PE为19.5/16.3/13.9倍，维持“买入”评级。 拓展优质大客户+自有品牌共同驱动制品业务持续高增 分产品看，制品业务持续增长。2024年卷材/制品分别实现盈利收入7.09/15.09亿元，同比-1.2%/+27.8%。制品分公司来看，控股子公司杭州国光收入13.93亿元（同比+26.6%），主要系公司积极开拓国内市场，切入胖东来、无印良品、恒安集团等优质大客户。自有品牌小植家持续放量，2024年收入0.30亿元（同比+80.6%），以中高端定位打造品类爆品。分区域看，境内外收入均有增长。2024年境内/境外销售分别实现盈利收入10.41/11.95亿元，分别同增15.7%/17.8%，境内收入占比为46.56%。 2024&2025Q1费率明显降低，经营效率持续改善 盈利能力：2024年毛利率/归母净利率为14.80%/4.26%，分别同比-1.4/-0.1pct，利润率有所下滑主要系低毛利客户收入占比有所提高。2024年期间费用率为8.05%（同比-1.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.2/-0.8/-0.8/-0.5pct。2025Q1毛利率/归母净利率为15.73%/5.00%，分别同比+0.7/+0.3pct，2025Q1期间费用率为7.51%（同比-1.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.7/-2.0/持平/+0.8pct。公司持续推进降本增效，带来费率明显降低。营运能力：截至2025Q1末，公司存货规模为3.11亿元，同比+21.7%，存货周转天数48.8天，同比-3.8天。2024年/2025Q1经营活动现金流净额为2.50/0.86亿元，同比+42.1%/+93.4%。公司整体经营效率持续改善。 风险提示：国际贸易摩擦风险、市场之间的竞争加剧风险、原材料价格波动风险。